定好性、練內功、等時(shí)機：生態(tài)環(huán)保企業(yè)市值管理“三部曲”
2021-12-20 10:47:15
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, 近年來(lái)，生態(tài)環(huán)保企業(yè)上市的新聞不絕于耳，尤其2021年在全球IPO市場(chǎng)共同發(fā)力的大背景下，生態(tài)環(huán)保企業(yè)上市大潮更是迎來(lái)又一波的井噴，據不完全統計，今年以來(lái)已有26家生態(tài)環(huán)保企業(yè)完成上市，這個(gè)數字已突破歷年上市企業(yè)數量的最大值。但與此同時(shí)，國內生態(tài)環(huán)保企業(yè)在資本市場(chǎng)表現黯淡，連續多年跑輸大盤(pán)，而對標國際領(lǐng)先企業(yè)，我國生態(tài)環(huán)保龍頭企業(yè)的估值也普遍偏低。隨著(zhù)2020年10月《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見(jiàn)》的發(fā)布，杜絕偽市值管理、鼓勵真正意義的市值管理提上日程，生態(tài)環(huán)保企業(yè)能否借新一輪政策東風(fēng)，努力實(shí)現以?xún)仍趦r(jià)值為支撐的公司總市值最大化，這是一個(gè)值得探討的問(wèn)題。
, 本文正是在此背景下，探討了生態(tài)環(huán)保企業(yè)市值管理的三大關(guān)鍵：
, 定好性：不同行業(yè)的估值中樞相差較大，例如能源類(lèi)與環(huán)保類(lèi)就相差2-6倍，具有多類(lèi)細分業(yè)務(wù)或有轉型意向的生態(tài)環(huán)保企業(yè)可在定性上多加考慮，以“十四五”戰略規劃為契機，講好發(fā)展故事、定好估值中樞、融入利好舉措，為市值管理做足準備。
, 練內功：不論是價(jià)值創(chuàng )造，還是價(jià)值實(shí)現，生態(tài)環(huán)保企業(yè)仍有相當工作要做，應緊抓項目全周期融投技建運各環(huán)節工作進(jìn)行價(jià)值創(chuàng )造，同時(shí)通過(guò)包括投資者、券商分析師、媒體與監管機構等在內的關(guān)系管理與信息溝通，做好預期和流動(dòng)性管理，讓公司價(jià)值被市場(chǎng)正確認知。
, 等時(shí)機：在資本市場(chǎng)走向成熟、理性的同時(shí)，也應認識到不管是企業(yè)內在價(jià)值與股票價(jià)值相匹配，還是生態(tài)環(huán)保行業(yè)估值中樞的提振都不是一蹴而就的，切忌“一陣風(fēng)”運動(dòng)。
, 新規出臺，生態(tài)環(huán)保企業(yè)市值管理亟待提上日程
, 我國于2005年首次提出“市值管理”概念，但以此為名，資本市場(chǎng)長(cháng)期出現各類(lèi)“偽市值管理”亂象，包括背后交易拉抬股價(jià)、鼓噪并購重組吸引“韭菜”入場(chǎng)等，迫使政策不斷調整以規范市場(chǎng)，直到2020年10月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見(jiàn)》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《意見(jiàn)》)，政策上打通了上市公司在資本市場(chǎng)的整個(gè)生命周期、部署了之前長(cháng)期未解決問(wèn)題的應對措施，因而也對上市公司提出了更高要求，市值管理開(kāi)始“脫虛向實(shí)”。, , 與之相對的是，多年以來(lái)生態(tài)環(huán)保企業(yè)在我國資本市場(chǎng)上表現黯淡，從2016年到2018年5月，中信環(huán)保指數漲幅分別為-19%、-1%和-12%，連續三年大幅跑輸滬深300，而對標國際領(lǐng)先企業(yè)，我國生態(tài)環(huán)保龍頭企業(yè)的估值也普遍偏低(見(jiàn)圖2)。表現黯淡的最突出表現，則是生態(tài)環(huán)保企業(yè)始終存在的“融資貴”問(wèn)題，盡管生態(tài)環(huán)保行業(yè)平均投資收益僅為6%，2019年的平均融資成本卻達到了8%左右。, 綜合分析以上政策變化和生態(tài)環(huán)保企業(yè)當前處境，辰于認為，生態(tài)環(huán)保企業(yè)亟需將真正的市值管理提上日程，以實(shí)現新一輪高質(zhì)量發(fā)展。主要基于三個(gè)考慮：
, 市值管理引發(fā)政府和公眾的雙重注意的新時(shí)代背景：2020年《意見(jiàn)》的出臺反映了政府政策層面的關(guān)注和重視；2021年6月后，更是將市值管理推向了政府和社會(huì )的關(guān)注焦點(diǎn)。
, 無(wú)價(jià)值或無(wú)法自證價(jià)值的企業(yè)將被市場(chǎng)拋棄的市場(chǎng)大勢：截至2021年9月，全A股上市公司已有4535家，并且正以400家/年左右的速度增加，A股上市數量的增速已超出大多投資者的覆蓋能力，這其中，頭部企業(yè)已被投資者關(guān)注跟蹤，尾部企業(yè)在長(cháng)周期市值管理或將是陷阱錯誤，而具有潛質(zhì)的中部企業(yè)需要的是如實(shí)的價(jià)值揭示及自證預言。
, 生態(tài)環(huán)保企業(yè)求生存、促發(fā)展的迫切需求：求生存體現在生態(tài)環(huán)保項目多具有資金需求量大、回收周期長(cháng)、資金周轉慢等特點(diǎn)，融資渠道無(wú)保障將寸步難行；促發(fā)展體現在對于生態(tài)環(huán)保企業(yè)而言，通過(guò)資本配置可使得企業(yè)現金流健康，持續發(fā)展，另一方面也可借力加快發(fā)展速度，例如民企代表盈峰環(huán)境通過(guò)換股收購以152.5億鯨吞中聯(lián)環(huán)境，但對母體公司不會(huì )帶來(lái)實(shí)質(zhì)性的現金支出壓力。
, 把握三大關(guān)鍵實(shí)現“真”市值管理
, 一般認為，市值管理是指上市公司從穩定和提升市值出發(fā)，通過(guò)公司的戰略規劃、經(jīng)營(yíng)管理和投資者關(guān)系管理，促使股價(jià)充分反映公司內在價(jià)值，并通過(guò)努力實(shí)現以?xún)仍趦r(jià)值為支撐的公司總市值最大化的管理活動(dòng)。成功的市值管理有以下三大關(guān)鍵：
, 關(guān)鍵一：定好性
, 不難發(fā)現，不同行業(yè)的估值中樞相差很大，例如能源類(lèi)與生態(tài)環(huán)保類(lèi)之間就相差2-6倍(圖3)，因此，具有多類(lèi)業(yè)務(wù)或有轉型意向的生態(tài)環(huán)保企業(yè)可在行業(yè)定性上多加考慮。, 辰于認為，在“定好性”方面，生態(tài)環(huán)保企業(yè)可以“十四五”戰略規劃為契機，明晰公司發(fā)展方向的同時(shí)，為市值管理做好準備：
, 講好資本故事。生態(tài)環(huán)保企業(yè)通過(guò)嚴謹制定企業(yè)戰略、清晰描繪商業(yè)模式、講好以戰略為導向的資本市場(chǎng)故事，增強對長(cháng)期價(jià)值投資者的吸引力，而這需要把握好“四個(gè)一致”：資本市場(chǎng)故事元素與總體經(jīng)營(yíng)策略保持一致、決定項目成敗的關(guān)鍵要素與資本市場(chǎng)故事范圍保持一致、財務(wù)和運營(yíng)數據保持一致、商業(yè)表述與合規要求保持一致。
, 定好估值中樞。不同行業(yè)的估值中樞相差較大，而上市公司定性具有一定的靈活性，可從主營(yíng)業(yè)務(wù)、收入和利潤、關(guān)鍵成功要素、資產(chǎn)分類(lèi)等角度入手為公司調性確定合理定位。例如素有“節能環(huán)保老兵”之稱(chēng)的格林美，主營(yíng)業(yè)務(wù)為廢棄資源回收利用和鈷鎳產(chǎn)品，考慮到金屬新材料所在領(lǐng)域近年較為火熱，估值中樞在較高水平，其積極轉型選取該行業(yè)作為估值中樞，在資本市場(chǎng)上可比估值公司為華友鈷業(yè)、寧德時(shí)代等估值較高的公司，因而相比于生態(tài)環(huán)保企業(yè)，其估值處于領(lǐng)先位置(見(jiàn)圖4)。, 融入利好舉措。這些有利于提升估值的舉措不甚枚舉，例如通過(guò)并購同業(yè)利潤較高的公司或者外延并購增強公司成長(cháng)性；通過(guò)剝離、分拆盈利較差、低估值業(yè)務(wù)，提升公司業(yè)績(jì)和整體競爭力；從傳統行業(yè)轉向新興成長(cháng)行業(yè)(如雙碳背景下的清潔能源)；通過(guò)優(yōu)化、創(chuàng )新經(jīng)營(yíng)模式，提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率；當企業(yè)市值低估時(shí)，可通過(guò)董監高增持、公司回購等提振市場(chǎng)信心維護企業(yè)市值與價(jià)值匹配度等。
, 關(guān)鍵二：練內功
, 必須強調的是，真正的市值管理以?xún)r(jià)值創(chuàng )造和價(jià)值實(shí)現為核心，而國內的生態(tài)環(huán)保企業(yè)在這兩方面均存在相當工作可做。
, 價(jià)值創(chuàng )造是市值管理的基礎，其評判指標主要有業(yè)績(jì)增長(cháng)、持續盈利、投資資本回報率(ROIC)三類(lèi)，其中ROIC主要是體現總體資本的使用效率，如果低于加權平均資本成本，則意味著(zhù)盈利未轉化為價(jià)值。調研發(fā)現，當前大多數生態(tài)環(huán)保上市企業(yè)往往以追求營(yíng)收為導向，忽視了總體資本的使用效率，ROIC表現堪憂(yōu)，例如2020年營(yíng)業(yè)收入排名前十的生態(tài)環(huán)保上市企業(yè)中，70%的企業(yè)當年的ROIC低于6%，價(jià)值創(chuàng )造亟待提升。
, 價(jià)值實(shí)現是市值管理的目的，通過(guò)投資者關(guān)系管理、媒體關(guān)系管理、公眾關(guān)系管理、監管關(guān)系管理等方式，將內在價(jià)值清晰地描述并傳遞給資本市場(chǎng)。一般從預期管理和流動(dòng)性管理實(shí)現情況來(lái)判斷企業(yè)的價(jià)值實(shí)現能力，其中預期管理是投資者對公司增長(cháng)能力的預期，流動(dòng)性管理則是指市場(chǎng)能見(jiàn)度的管理，分為機構和散戶(hù)兩個(gè)層面。對于生態(tài)環(huán)保企業(yè)而言，近年來(lái)的PPP項目暴雷、部分頭部名企“賣(mài)身”或退市很大程度的打擊了投資者信心，同時(shí)，生態(tài)環(huán)保企業(yè)的品牌傳播手段單一、缺乏創(chuàng )新，導致曝光度偏低，難以引導激發(fā)市場(chǎng)情緒，點(diǎn)燃投資者熱情(見(jiàn)圖5)。, 對此，辰于認為，企業(yè)練好內功可從兩方面著(zhù)手：
, 其一，基于對企業(yè)ROIC計算的拆解，我們認為在營(yíng)收持續增長(cháng)下，生態(tài)環(huán)保企業(yè)應抓緊項目管理和運營(yíng)管理，進(jìn)行價(jià)值創(chuàng )造。項目管理需要做好進(jìn)度管理，不超工期，提升資本周轉率；做好成本管理，不超預算，釋放利潤；做好質(zhì)量管理，提升品牌美譽(yù)度；做好安全管理，支撐企業(yè)持續發(fā)展。運營(yíng)管理強調運營(yíng)做到標準化、精益化、智慧化，提升生產(chǎn)效率，釋放更多利潤，穩定輸出現金流。
, 其二，基于對領(lǐng)先案例的分析，我們認為企業(yè)應通過(guò)4R齊發(fā)力(指包括投資者IR、券商分析師AR、媒體MR與監管機構RR的關(guān)系管理與信息溝通)，做好預期和流動(dòng)性管理，讓公司價(jià)值被市場(chǎng)正確認知。就預期管理而言，可通過(guò)提高信息披露的質(zhì)量、及其數據連續性和穩定性，引導投資者正確認識公司價(jià)值、方便投資者跟蹤了解公司情況。就流動(dòng)性管理而言，可積極利用賣(mài)方分析師的投研服務(wù)，提升與機構投資者的溝通效率，同時(shí)運用新技術(shù)新手段加強溝通頻率和溝通范圍，例如2020年新冠疫情以來(lái)，業(yè)績(jì)發(fā)布會(huì )、投資者開(kāi)放日等活動(dòng)轉到線(xiàn)上，或在線(xiàn)下線(xiàn)上同步直播，起到了較好效果，一些無(wú)需現場(chǎng)實(shí)地參觀(guān)的交流亦可通過(guò)網(wǎng)上路演、電話(huà)會(huì )議或視頻會(huì )議等方式開(kāi)展。
, 關(guān)鍵三：等時(shí)機
, 政策推動(dòng)下，國內資本市場(chǎng)改革逐步深化，制度建設日趨完善，生態(tài)環(huán)保企業(yè)面臨的資本市場(chǎng)大環(huán)境正走向理性。A股對H股的溢價(jià)逐步收窄便是其中一佐證：基于對95家同時(shí)在A(yíng)股和港股上市的企業(yè)的分析，可以看到相比于2006年最高峰時(shí)A股對H股超過(guò)100%的溢價(jià)，當前30%-40%的溢價(jià)已有明顯收窄(見(jiàn)圖6)。, 但必須承認的是，向好趨勢的背后，我國資本市場(chǎng)的制度完善仍需時(shí)間。首先是生態(tài)環(huán)保企業(yè)內在價(jià)值與股票價(jià)值的相匹配需要時(shí)間，在對生態(tài)環(huán)保企業(yè)2020年營(yíng)收前15強的營(yíng)收、ROIC加權和PE倍數進(jìn)行分析得到，多數企業(yè)(如企業(yè)A、E、I、M)的內在價(jià)值與股票價(jià)值在資本市場(chǎng)上并不匹配。其次是生態(tài)環(huán)保估值中樞的提升仍需時(shí)日，盡管隨著(zhù)國家政策的提振、生態(tài)環(huán)保行業(yè)的發(fā)展、部分細分行業(yè)企業(yè)現金流狀況的改善，環(huán)保估值中樞提升未來(lái)可期，但也并不是一蹴而就的(見(jiàn)圖7)。, 報告采集的數據截至2021年9月。 報告資料來(lái)源為國務(wù)院、生態(tài)環(huán)境部、政府信息公開(kāi)、全國工商聯(lián)環(huán)境商會(huì )、券商研究報告、WIND、辰數等。（注：原文有刪改） , 原標題：定好性、練內功、等時(shí)機：生態(tài)環(huán)保企業(yè)市值管理“三部曲”
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