全康環(huán)保:摘 要：2021年5月14日，上交所與深交所共審核通過(guò)9單基礎設施REITs。從擬募集金額看，預計規模合計超過(guò)300億元。作為首批試點(diǎn)項目，具有盈利狀況穩健、原始權益人資質(zhì)較強的特點(diǎn)。

基礎資產(chǎn)類(lèi)型分為收益權類(lèi)和不動(dòng)產(chǎn)類(lèi)，收益權類(lèi)項目共4單：滬杭甬高速、廣河高速、首創(chuàng )水務(wù)和首鋼生物質(zhì)；不動(dòng)產(chǎn)類(lèi)項目有5單：招商蛇口產(chǎn)業(yè)園、張江光大園、蘇州工業(yè)園區產(chǎn)業(yè)園、普洛斯倉儲物流和鹽田港倉儲物流。

原始權益人及控股股東資質(zhì)較強，運營(yíng)管理機構均為原始權益人或其子公司。9單基礎設施REITs，除了普洛斯倉儲物流，其余8單均為國企。其中，廣河高速、鹽田港倉儲物流項目的原始權益人分別為廣州交投、鹽田港集團，滬杭甬高速、招商蛇口產(chǎn)業(yè)園、首鋼生物質(zhì)、首創(chuàng )水務(wù)項目原始權益人的控股股東分別為浙江交投、招商局集團、首鋼集團、首創(chuàng )集團，均為強AAA的央企或大型地方國企。

9單基礎設施REITs均采用“公募基金+ABS+項目公司+不動(dòng)產(chǎn)”結構。相比類(lèi)REITs，基礎設施REITs去掉了私募基金，由ABS直接持有項目公司股權和債權，一定程度節約交易和稅收成本。

基礎設施REITs收益來(lái)源主要包括兩部分，一是收費權或租金收益，二是資產(chǎn)的潛在增值收益。重點(diǎn)關(guān)注資本化率、現金流分派率以及基金凈值增長(cháng)率。

對于收益權類(lèi)項目，在存續階段，隨著(zhù)收費權這項無(wú)形資產(chǎn)的攤銷(xiāo)，基金凈值將逐步下降，重點(diǎn)關(guān)注每年可供分配現金的規模變化。4單收益權類(lèi)項目中，高速公路的現金流穩定性可能更高一些。

對于不動(dòng)產(chǎn)類(lèi)項目，應關(guān)注綜合收益，即現金流分派率+基金凈值增長(cháng)率。對于不動(dòng)產(chǎn)類(lèi)項目，現金流分派率較高的項目不一定最好，可能是其基礎資產(chǎn)增值較少的結果?；A設施項目所處的區位、經(jīng)濟發(fā)展、管理人運營(yíng)能力等因素將很大程度影響項目的價(jià)值變化。

3單產(chǎn)業(yè)園區項目中，蘇州工業(yè)園區產(chǎn)業(yè)園預計現金流分派率略高于招商蛇口產(chǎn)業(yè)園和張江光大園。從區位和項目運營(yíng)管理人來(lái)看，招商蛇口產(chǎn)業(yè)園項目增值空間可能較大。

2單倉儲物流項目的現金流分派率較為接近，鹽田港倉儲物流屬于港口倉儲物流，優(yōu)勢在于國資背景，鹽田港集團是其重要的客戶(hù)。普洛斯物流園偏市場(chǎng)化運營(yíng)，原始權益人在物流地產(chǎn)方面占據龍頭地位。

風(fēng)險提示?；A設施項目未來(lái)營(yíng)運收入及現金流不及預期。

1 首批公募基礎設施REITs基本情況

（一）從《指引》公布到首批項目發(fā)售，基礎設施REITs加快推進(jìn)并落地

從投資角度看，REITs（Real Estate Investment Trusts，房地產(chǎn)投資信托基金）是一種以發(fā)行股票或受益憑證的方式匯集眾多投資者的資金，由專(zhuān)門(mén)投資機構進(jìn)行不動(dòng)產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。從資產(chǎn)角度看，REITs是不動(dòng)產(chǎn)的證券化，底層資產(chǎn)是能夠產(chǎn)生穩定現金流的不動(dòng)產(chǎn)。底層資產(chǎn)為基礎設施項目的REITs稱(chēng)作基礎設施REITs。

2020年4月30日，中國證監會(huì )、國家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎設施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(REITS)試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》。同時(shí)，證監會(huì )發(fā)布《公開(kāi)募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（征求意見(jiàn)稿）（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“征求意見(jiàn)稿”）。2020年8月7日，證監會(huì )發(fā)布《公開(kāi)募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《指引》）。

從《指引》具體內容看，國內基礎設施REITs在投資范圍、運作方式、收益分配、杠桿限制等方面的規定與國際接軌，具有強制分紅（收益分配比例不低于90%）、封閉式運作（存續期內主要通過(guò)二級市場(chǎng)交易退出）等特征。

相比征求意見(jiàn)稿，正式稿《指引》對投資范圍和收益分配進(jìn)行了調整。投資范圍方面，征求意見(jiàn)稿規定：“80%以上基金資產(chǎn)持有單一基礎設施資產(chǎn)支持證券全部份額”；正式稿改為“80%以上基金資產(chǎn)投資于基礎設施資產(chǎn)支持證券”，這一改動(dòng)將基金投資基礎設施項目由“一對一”擴大到“一對多”，與國際REITs現狀相符，也為基礎設施REITs的擴募奠定基礎。

收益分配方面，征求意見(jiàn)稿規定“收益分配比例不低于基金年度可供分配利潤的90%”，正式稿調整為“收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金額的90%”，體現了以現金流進(jìn)行分配的原則。

（二）9單基礎設施REITs有何特點(diǎn)

2021年5月14日，上交所與深交所共發(fā)布審核通過(guò)9單基礎設施REITs，包括3單產(chǎn)業(yè)園區類(lèi)：博時(shí)招商蛇口產(chǎn)業(yè)園基金、華安張江光大園基金和東吳蘇州工業(yè)園基金；2單高速公路類(lèi)：浙商滬杭甬高速基金和平安廣州交投廣河高速公路基金；2單倉儲物流類(lèi)：中金普洛斯倉儲物流基金、紅土創(chuàng )新鹽田港倉儲物流基金；1單污水處理類(lèi)：富國首創(chuàng )水務(wù)基金；1單固廢處理類(lèi)：中航首鋼生物質(zhì)基金。從資產(chǎn)估值和擬募集金額看，預計9單基礎設施REITs規模合計超過(guò)300億元。作為首批試點(diǎn)項目，具有盈利狀況穩健、原始權益人資質(zhì)較強的特點(diǎn)。

1. 基礎資產(chǎn)類(lèi)型分為收益權類(lèi)和不動(dòng)產(chǎn)類(lèi)

收益權類(lèi)項目共4單：滬杭甬高速、廣河高速、首創(chuàng )水務(wù)和首鋼生物質(zhì)；不動(dòng)產(chǎn)類(lèi)項目有5單：招商蛇口產(chǎn)業(yè)園、張江光大園、蘇州工業(yè)園區產(chǎn)業(yè)園、普洛斯倉儲物流和鹽田港倉儲物流。

收益權類(lèi)項目和不動(dòng)產(chǎn)類(lèi)項目的收益來(lái)源存在差異，二者的現金流分派率不可比。對于收益權類(lèi)項目，未來(lái)收益主要來(lái)自營(yíng)運期間的經(jīng)營(yíng)凈現金流，資產(chǎn)本身不具備太多升值潛力和退出價(jià)值。而且，由于特許經(jīng)營(yíng)權的期限限制，每年度分派現金后基金凈值將相應下降，收費權年限到期后，基金的凈值趨于0。收益權項目期間分配的現金流既包括投資收益也包括一部分本金的提前償還。對于不動(dòng)產(chǎn)類(lèi)項目，未來(lái)收益來(lái)自租金收益和潛在的資產(chǎn)增值收益。收益權類(lèi)項目的現金流分派率通常高于不動(dòng)產(chǎn)類(lèi)項目。

2. 原始權益人及控股股東資質(zhì)較強

9單基礎設施REITs，除了普洛斯倉儲物流REITs，其余8單均為國企。其中，廣河高速、鹽田港倉儲物流項目的原始權益人分別為廣州交投、鹽田港集團，滬杭甬高速、招商蛇口產(chǎn)業(yè)園、首鋼生物質(zhì)、首創(chuàng )水務(wù)項目原始權益人的控股股東分別為浙江交投、招商局集團、首鋼集團、首創(chuàng )集團，均為強AAA的央企或大型地方國企?；A設施REITs項目期限較長(cháng)，項目運營(yíng)需要依賴(lài)原始權益人或關(guān)聯(lián)方，強資質(zhì)的央企或地方國企作為運營(yíng)主體，更能保證項目在未來(lái)幾十年運營(yíng)的穩定性。

普洛斯倉儲物流的原始權益人是普洛斯中國控股有限公司，控股股東是普洛斯集團，其在物流地產(chǎn)行業(yè)占據龍頭地位。普洛斯集團是全球領(lǐng)先的專(zhuān)注于物流、不動(dòng)產(chǎn)、基礎設施、金融及相關(guān)科技領(lǐng)域的投資管理與商業(yè)創(chuàng )新公司。截至2020年12月31日，普洛斯集團的業(yè)務(wù)遍及中國、日本、巴西、歐洲、印度、越南和美國，在不動(dòng)產(chǎn)及私募股權基金領(lǐng)域的資產(chǎn)管理規模達1,000億美元。普洛斯集團在中國境內所持有的倉儲物流等物業(yè)總建筑面積約4,332萬(wàn)平方米。

3. 運營(yíng)管理機構均為原始權益人或其子公司

9單基礎設施REITs均為基金委托原始權益人或其子公司負責基礎資產(chǎn)的運營(yíng)管理。如滬杭甬高速、蘇州工業(yè)園區產(chǎn)業(yè)園、首創(chuàng )水務(wù)REITs的運營(yíng)管理機構為原始權益人，招商蛇口產(chǎn)業(yè)園、張江光大園、首鋼生物質(zhì)、普洛斯倉儲物流、鹽田港倉儲物流REITS的運營(yíng)管理機構為原始權益人的子公司。原始權益人或其子公司仍負責基礎資產(chǎn)的運營(yíng)管理，有利于保障項目的運營(yíng)穩定性。

4. REITs期限超過(guò)20年（含），規模均大于10億元

9單基礎設施REITs中，期限最短的是滬杭甬高速和張江光大園，基金存續期為20年，期限最長(cháng)的是廣河高速REITs，基金存續期為99年。從擬募集金額看，規模最小的是首鋼生物質(zhì)，為12.487億元，規模最大的是廣河高速，為87億元；規模介于12-20億元共4單REITs。

5. 采用“公募基金+ABS”結構，ABS直接持有項目公司股權和債權

9單基礎設施REITs均采用“公募基金+ABS+項目公司+不動(dòng)產(chǎn)”結構。相比之前類(lèi)REITs采用的“ABS+私募基金+項目公司+不動(dòng)產(chǎn)”的結構，本次基礎設施REITs去掉了私募基金，由ABS直接持有項目公司股權和債權，一定程度節約交易和稅收成本。

6. 原始權益人及關(guān)聯(lián)方戰略配售比例差異化

從原始權益人及關(guān)聯(lián)方戰略配售比例看，收益權類(lèi)項目普遍高于不動(dòng)產(chǎn)類(lèi)項目。高速公路項目的認購比例都在50%以上，其中滬杭甬高速58.39%，廣河高速51%。污水處理項目首創(chuàng )水務(wù)為51%；固廢處理項目首鋼生物質(zhì)認購比例為40%。產(chǎn)業(yè)園項目認購比例分別為蘇州工業(yè)園區產(chǎn)業(yè)園40%、蛇口產(chǎn)業(yè)園32%和張江光大園20%。倉儲物流項目的普洛斯和鹽田港REITs認購比例均為20%。原始權益人及關(guān)聯(lián)方戰略配售比例高，表明其具有較強資金實(shí)力，對項目的綁定度也更高。

此外，由于《指引》相關(guān)規定，公眾初始配售比例相對較低，最高的是張江光大園（13%），最低的是滬杭甬高速（4%）。而且，由于戰略配售比例較高且有鎖定期要求，基礎設施REITs上市初期的可流通規模相對有限，流動(dòng)性有待觀(guān)察。

7. 管理費率采用固定+浮動(dòng)，規模越大的項目通常固定費率較低

在管理費率方面，通常采用固定+浮動(dòng)。浮動(dòng)管理費與業(yè)績(jì)（可供分配金額、凈收入等）掛鉤，一般對于浮動(dòng)管理費率進(jìn)行多檔設置，其設置各有差異。固定費率方面，規模越大，一般固定費率越低。部分REITs存在第二項固定管理費用，比如首鋼生物質(zhì)、張江光大園REITs，固定管理費除“基金凈資產(chǎn)*固定費率”項之外，還另加一項“可供分配金額*固定費率”。其中，固定費率較低的項目，如廣河高速、滬杭甬高速；固定費率較高的項目，如張江光大園、首鋼生物質(zhì)等。

2 如何分析基礎設施REITs投資價(jià)值

混改

基礎設施REITs收益來(lái)源主要包括兩部分，一是收費權或租金收益，二是資產(chǎn)的潛在增值收益。重點(diǎn)關(guān)注資本化率（凈營(yíng)運收入NOI/基金總額）、現金流分派率（可供分配現金/基金總額）以及基金凈值增長(cháng)率。

對于收益權類(lèi)項目，在存續階段，隨著(zhù)收費權這項無(wú)形資產(chǎn)的攤銷(xiāo)，基金凈值將逐步下降，而資本化率和現金流分派率逐步提高，本質(zhì)是每年的現金分派包括了一部分的本金提前償還，重點(diǎn)關(guān)注每年可供分配現金的規模變化。

對于不動(dòng)產(chǎn)類(lèi)項目，應關(guān)注綜合收益，即現金流分派率+基金凈值增長(cháng)率。對于不動(dòng)產(chǎn)類(lèi)項目，現金流分派率較高的項目不一定最好，可能是其基礎資產(chǎn)增值較少的結果?；A設施項目所處的區位、經(jīng)濟發(fā)展、管理人運營(yíng)能力等因素將很大程度影響基礎設施項目的價(jià)值變化。

由于收益來(lái)源的差異，收益權類(lèi)項目和不動(dòng)產(chǎn)類(lèi)項目的現金流分派率不可比。4單收益權類(lèi)項目的現金流分派率均高于5單不動(dòng)產(chǎn)類(lèi)項目。

5單不動(dòng)產(chǎn)類(lèi)項目，包括產(chǎn)業(yè)園和倉儲物流。3單產(chǎn)業(yè)園項目分別位于深圳、上海和蘇州，均是具有鮮明產(chǎn)業(yè)特色和高集聚度的園區，出租率較高、租金水平穩定。其中，蘇州工業(yè)園區產(chǎn)業(yè)園項目預計現金流分派率略高于招商蛇口產(chǎn)業(yè)園和張江光大園。從區位和項目運營(yíng)管理人來(lái)看，招商蛇口產(chǎn)業(yè)園項目增值空間可能較大。

2單倉儲物流項目的現金流分派率較為接近，鹽田港倉儲物流屬于港口倉儲物流，優(yōu)勢在于國資背景，鹽田港集團是其重要的客戶(hù)。普洛斯物流園偏市場(chǎng)化運營(yíng)，出租率高、經(jīng)營(yíng)凈現金流穩定，原始權益人在物流地產(chǎn)方面占據龍頭地位。

4單收益權類(lèi)項目，包括高速公路、固廢處理和污水處理，高速公路的現金流穩定性可能高于固廢和污水處理。其中，滬杭甬高速項目已運營(yíng)的時(shí)間較長(cháng)，預計的現金流分派率高于廣河高速項目。固廢處理類(lèi)的首鋼生物質(zhì)，未來(lái)將面臨國補退坡導致收入下降的風(fēng)險，電費收入將在2029年開(kāi)始面臨國補退坡，如果沒(méi)有其他彌補措施，項目公司從2029年起每年營(yíng)業(yè)收入預計下降5000多萬(wàn)元。

（一）3單產(chǎn)業(yè)園區項目

3單產(chǎn)業(yè)園區項目中，蘇州工業(yè)園區產(chǎn)業(yè)園項目預計現金流分派率略高于招商蛇口產(chǎn)業(yè)園和張江光大園。對于不動(dòng)產(chǎn)類(lèi)項目，除了現金流分派率，還需關(guān)注項目潛在增值空間，從區位和項目運營(yíng)管理人來(lái)看，招商蛇口產(chǎn)業(yè)園項目增值空間可能較大。

產(chǎn)業(yè)園區項目，主要關(guān)注項目區位、出租率、租金水平及增長(cháng)、租戶(hù)穩定性、原始權益人及管理人等因素。

從項目區位看，三個(gè)園區項目分別位于深圳、上海和蘇州，均是具有鮮明產(chǎn)業(yè)特色和高集聚度的園區。其中，招商蛇口產(chǎn)業(yè)園項目位于深圳市蛇口工業(yè)區的蛇口網(wǎng)谷產(chǎn)業(yè)園。網(wǎng)谷系產(chǎn)業(yè)園是招商蛇口產(chǎn)業(yè)園板塊下的旗艦產(chǎn)品，網(wǎng)谷系產(chǎn)業(yè)園共有10個(gè)項目，總建筑面積超過(guò)100萬(wàn)平方米，分布于廣東深圳、江蘇南京、山東青島、湖北武漢等多個(gè)核心城市，而位于深圳市南山區的蛇口網(wǎng)谷尤為優(yōu)質(zhì)。蛇口網(wǎng)谷年總產(chǎn)值達400億元，引進(jìn)客戶(hù)約450家，先后培育了17家上市公司及新三板企業(yè)，是首批國家雙創(chuàng )示范基地項目，曾獲得多項榮譽(yù)。

張江光大園位于上海自貿區、國家級高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)園區張江科學(xué)城（張江高科技園區）核心地帶，東臨盛夏路，南臨895創(chuàng )新基地、西臨浦東新區星創(chuàng )科技廣場(chǎng)，北臨展想廣場(chǎng)，其所在周邊區域發(fā)展較成熟，公共服務(wù)配套完善便利。張江光大園憑借良好的區位優(yōu)勢、產(chǎn)業(yè)配套及交通便利，吸引了包括集成電路、先進(jìn)制造業(yè)、在線(xiàn)經(jīng)濟、金融科技等行業(yè)優(yōu)質(zhì)企業(yè)入駐。

國際科技園五期B區和2.5產(chǎn)業(yè)園一期、二期項目，均位于蘇州工業(yè)園區。蘇州工業(yè)園區作為全國第一個(gè)中外政府級合作的開(kāi)發(fā)區，受到中新兩國、江蘇省和蘇州市各級政府的特別支持，形成“電子信息、機械制造”及“生物醫藥、人工智能、納米技術(shù)應用”等優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，在國家級經(jīng)開(kāi)區綜合考評中連續五年位列第一。兩個(gè)項目屬于高科技產(chǎn)業(yè)園區、特色產(chǎn)業(yè)園區等新型基礎設施范疇，周邊配套完善，區域產(chǎn)業(yè)政策及上下游供應鏈健全，形成良好聚集效應與較強吸引力。

從出租率和租金水平看，張江光大園的出租率較高，2020年末出租率為99.51%，租金水平也處于最高水平，張江板塊近年來(lái)發(fā)展迅速，平均租金由2015年的4元/平方米/天上升至2019年的4.8元/平方米/天，優(yōu)于上海核心產(chǎn)業(yè)園區平均水平。而蘇州工業(yè)園區的2.5產(chǎn)業(yè)園一期、二期項目的出租率相對較低，2020年末為70%；蘇州工業(yè)園區2個(gè)項目的租金水平也明顯低于蛇口產(chǎn)業(yè)園和張江光大園。

從租戶(hù)客群看，三個(gè)項目均具有產(chǎn)業(yè)集聚效應，從前十大租戶(hù)占比看，張江光大園的租戶(hù)集中度較高，前三大客戶(hù)為平安養老保險、微眾銀行和上海壹佰米網(wǎng)絡(luò )科技；蛇口產(chǎn)業(yè)園的萬(wàn)融大廈和萬(wàn)海大廈租戶(hù)集中度適中；蘇中工業(yè)園區2個(gè)項目租戶(hù)的較為分散。

從原始權益人看，招商蛇口產(chǎn)業(yè)園項目的原始權益人是招商局蛇口工業(yè)區控股股份有限公司，招商蛇口創(chuàng )立于1979年，41年前建設開(kāi)發(fā)運營(yíng)的深圳蛇口片區是中國改革開(kāi)放的發(fā)源地，孵化并培育了以招商銀行、平安保險、中集集團、招商港口等為代表的一批知名企業(yè)。招商蛇口聚焦園區開(kāi)發(fā)與運營(yíng)、社區開(kāi)發(fā)與運營(yíng)、郵輪產(chǎn)業(yè)建設與運營(yíng)三大業(yè)務(wù)板塊。根據2020年報，園區開(kāi)發(fā)與運營(yíng)業(yè)務(wù)2020年貢獻營(yíng)業(yè)收入282.3億元，同比增長(cháng)126.28%，毛利率為35.22%，綜合實(shí)力已經(jīng)連續蟬聯(lián)“中國產(chǎn)業(yè)園區運營(yíng)商TOP50”第一名。

張江光大園項目的原始權益人包括光全投資和光控安石，其中光全投資是有限合伙企業(yè)，日常運作事宜由光控安石執行，張江集電持有光全投資81.15%股權。光控安石是光大安石全資子公司，光大安石是光大嘉寶（600622.SH）和中國光大控股（00165.HK）旗下最具規模的不動(dòng)產(chǎn)投資管理平臺，連續多年蟬聯(lián)“中國房地產(chǎn)基金綜合能力TOP10”榜首。

蘇州工業(yè)園區2個(gè)項目的原始權益人和運營(yíng)機構為蘇州工業(yè)園區科技發(fā)展有限公司和蘇州工業(yè)園區建屋產(chǎn)業(yè)園開(kāi)發(fā)有限公司，均為蘇州工業(yè)園區國資企業(yè)?？萍脊具\營(yíng)國際科技園項目已達20年，建屋產(chǎn)業(yè)園開(kāi)發(fā)也擁有十余年產(chǎn)業(yè)園運營(yíng)經(jīng)驗，二者在招商引資、產(chǎn)業(yè)服務(wù)、金融服務(wù)等方面具備較強的運營(yíng)能力和產(chǎn)業(yè)資源。

從現金流分派率和資本化率看，招商蛇口產(chǎn)業(yè)園預計現金流分派率為4.1%（2021E）和4.16%（2022E）；同時(shí)，按照2021、2022年預測NOI水平，項目估值對應的資本化率分別為4.45%和4.56%。張江光大園預計現金流分派率為4.74%（2021E）和4.11%（2022E）。2021年5-12月和2022年度，蘇州工業(yè)園區產(chǎn)業(yè)園預計現金流分派率為4.50%和4.54%，資本化率為4.68%和4.76%。對于不動(dòng)產(chǎn)類(lèi)項目，除了現金流分派率，還需關(guān)注項目潛在增值空間，從區位和項目運營(yíng)管理人來(lái)看，招商蛇口產(chǎn)業(yè)園項目增值空間可能較大。

（二）2單倉儲物流項目

2單倉儲物流項目的現金流分派率較為接近，鹽田港倉儲物流屬于港口倉儲物流，優(yōu)勢在于國資背景，鹽田港集團是其重要的客戶(hù)。普洛斯物流園偏市場(chǎng)化運營(yíng)，原始權益人在物流地產(chǎn)方面占據龍頭地位。

1. 普洛斯倉儲物流

中金普洛斯倉儲物流封閉式基礎設施證券投資基金”為倉儲物流項目，原始權益人為普洛斯中國控股有限公司（下稱(chēng)“項目公司”），基金管理人為中金基金?；A資產(chǎn)由7個(gè)倉儲物流園組成，分別為：普洛斯北京空港物流園、普洛斯通州光機電物流園、普洛斯廣州保稅物流園、普洛斯增城物流園、普洛斯順德物流園、蘇州望亭普洛斯物流園、普洛斯淀山湖物流園，分布于京津冀、長(cháng)三角、大灣區三大城市群，建筑面積合計約704,988平方米。

截至2020年12月31日，目標基礎設施資產(chǎn)合計平均出租率約98.72%，合同租金及管理費平均約40.04元/月/平方米，估值合計約53.46億元。主要租戶(hù)包括京東、美團、德邦物流、上海醫藥、捷豹路虎等，共53個(gè)租戶(hù)，前十大租戶(hù)占比58.32%，關(guān)聯(lián)租戶(hù)占比5.7%。

項目公司收入來(lái)源為租金和管理費收入。6個(gè)項目公司2018-2020年度合并口徑營(yíng)業(yè)收入分別為3.08億元、3.32億元和3.29億元；其中，房產(chǎn)租賃收入分別為2.86億元、3.12億元和3.11億元，占營(yíng)業(yè)收入比重的92.73%、94.10%和94.48%。6個(gè)項目公司2018-2020年度合并口徑凈利潤分別為0.91億元、1.11億元和1.21億元，盈利情況總體保持增長(cháng)。2018-2020年度合并口徑凈資產(chǎn)收益率分別為6.29%、7.13%和8.91%，總資產(chǎn)收益率分別為4.84%、5.70%和6.20%。

6個(gè)項目公司2018-2020年度合并口徑經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現金流分別為1.92億元、2.00億元和1.90億元。2020年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現金流較2019年減少985.67萬(wàn)元，主要由于2020年度存在部分面積換租，換租安排包含免租期所致。

2021、2022年預測可供分配金額分別為2.50億元、2.52億元，假設基金發(fā)行規模56.18億元，并按照預測可供分配金額的100%向投資者分配，2021、2022年預測現金流分派率分別為4.45%、4.48%。

2. 鹽田港倉儲物流

“紅土創(chuàng )新鹽田港倉儲物流封閉式基礎設施證券投資基金”為倉儲物流項目，原始權益人為深圳市鹽田港集團有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“鹽田港集團”或“項目公司”），基金管理人為紅土創(chuàng )新基金。項目位于深圳市鹽田區鹽田綜合保稅區北片區，鄰近鹽田港碼頭。項目包括4座倉庫、1棟綜合辦公樓及1座氣瓶站，各倉庫通過(guò)連廊和行車(chē)道相互連通，均為高標準多層坡道庫?；A設施項目總建筑面積為32,0446.22平方米，倉儲及配套部分總可租賃面積為26,6113.00平方米。

項目公司收入來(lái)源主要為租金收入和綜合管理服務(wù)費收入。2015-2019年，項目由鹽田港物流以整租的方式承包經(jīng)營(yíng)，2020年11月底起，由項目公司直接對外進(jìn)行市場(chǎng)化招租運營(yíng)。截至2020年12月31日，項目倉儲及配套部分共有23個(gè)租戶(hù)，非倉儲及配套部分共有3個(gè)租戶(hù)。除鹽田港集團之外，其他租戶(hù)主要來(lái)自于第三方物流或貨運代理行業(yè)?；A設施項目在2019、2020年分別實(shí)現了營(yíng)業(yè)收入7,962.82萬(wàn)元和7,222.18萬(wàn)元。項目公司2018-2020年加權平均凈資產(chǎn)收益率分別為5.05%、5.25%、5.26%。

基礎設施項目2019年EBITDA為6,232.30萬(wàn)元，2020年EBITDA為5,572.23萬(wàn)元，如果剔除因新冠疫情因素減免的1,422.42萬(wàn)元營(yíng)業(yè)收入的影響，2020年基礎設施項目的EBITDA為6,994.65萬(wàn)元。

2021、2022年預測可供分配金額分別為3,814.04萬(wàn)元、8,103.66萬(wàn)元，基于基礎設施資產(chǎn)2021年3月31日的評估值17.05億元，2021、2022年預測現金流分派率分別為4.47%、4.75%。

（三）2單高速公路項目

2單高速公路項目，通行費收入和現金流均較為穩定，其中滬杭甬高速項目已運營(yíng)的時(shí)間較長(cháng)，預計現金流分派率高于廣河高速項目。

1. 滬杭甬高速

“浙商證券滬杭甬杭徽高速封閉式基礎設施證券投資基金”為高速公路項目，原始權益人為浙江滬杭甬高速公路股份有限公司，基金管理人為浙商資管，項目公司為浙江杭徽高速公路有限公司（下稱(chēng)“杭徽公司”）。杭徽高速公路（浙江段）包含三段，分別為昌化至昱嶺關(guān)段、汪家埠至昌化段和留下至汪家埠段，全長(cháng)122.245公里。杭徽高速公路分三期建設，其中，昌化至昱嶺關(guān)段于2004年底建成投入運營(yíng)，收費期為2005年至2029年；留下至汪家埠段、汪家埠至昌化段于2006年12月26日投入運營(yíng)，收費期為2007年至2031年。

杭徽公司營(yíng)業(yè)收入主要為高速公路通行費。2018-2020年，杭徽公司營(yíng)業(yè)收入分別為53,609.18萬(wàn)元、58,642.12萬(wàn)元和45,673.67萬(wàn)元，其中高速公路通行費收入分別為52,910.10萬(wàn)元、58,165.05萬(wàn)元和45,187.74萬(wàn)元，占當期營(yíng)業(yè)收入的比重分別為98.70%、99.19%和98.94%。

杭徽公司2018-2020年的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現金流分別為36,467.23萬(wàn)元、40,631.01萬(wàn)元和29,663.75萬(wàn)元，2019年較2018年增加4,163.78萬(wàn)元，增幅為11.42%，主要由于高速公路收費增加；2020年較2019年減少10,967.26萬(wàn)元，降幅為27%，主要受疫情影響及國家實(shí)行高速公路免收費政策。

2021、2022年預計可供分配金額分別為51,069.12萬(wàn)元和43,219.12萬(wàn)元，按照募集資金規模為41.35億元測算，2021、2022年現金流分派率分別為12.4%和10.5%，全周期IRR不低于6%。

2. 廣河高速

“平安廣州交投廣河高速公路封閉式基礎設施證券投資基金”為高速公路項目，原始權益人為廣州交通投資集團有限公司，基金管理人為平安基金，項目公司為廣州交投廣河高速公路有限公司。廣州廣河的基礎資產(chǎn)為廣河高速（廣州段），廣河高速（廣州段）項目新建雙向六車(chē)道高速公路，路線(xiàn)全長(cháng)70.754公里，收費期為2011年至2036年。

項目收入來(lái)源主要為廣河高速通行費收入。2018-2020年，營(yíng)業(yè)收入為68,303.58萬(wàn)元、70,207.02萬(wàn)元和54,299.25萬(wàn)元，其中高速公路通行費收入分別為68,145.57萬(wàn)元、70,039.14萬(wàn)元和54,092.61萬(wàn)元，占當期營(yíng)業(yè)收入的比重分別為99.77%、99.76%和99.62%。

預計2021年6-12月期間可供分配金額為53,842.11萬(wàn)元，2022年度可供分配金額為62,628.76萬(wàn)元，假設擬募集資金為87億元，2021年6-12月及2022年的年化現金流分派率分別為6.19%和7.20%。

（四）固廢和污水處理項目

1. 首鋼生物質(zhì)

“中航首鋼生物質(zhì)封閉式基礎設施證券投資基金”屬于固廢處理項目，原始權益人為首鋼環(huán)境產(chǎn)業(yè)有限公司，基金管理人為中航基金?；A資產(chǎn)包括生物質(zhì)能源項目（北京首鋼生物質(zhì)能源項目）、殘渣暫存場(chǎng)項目（北京首鋼魯家山殘渣暫存場(chǎng)項目）和餐廚項目（北京首鋼餐廚垃圾收運處一體化項目(一期)），項目公司為北京首鋼生物質(zhì)能源科技有限公司（下稱(chēng)“首鋼環(huán)境”或“項目公司”）。

項目公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為垃圾焚燒發(fā)電，其處理能力為3000噸/日，年處理量超過(guò)100萬(wàn)噸，設計年均發(fā)電量3.2億度，年上網(wǎng)電量2.4億度。2019年實(shí)際生活垃圾處理量為118萬(wàn)噸，日處理垃圾3233噸。餐廚項目設計日處理量100噸，目前穩定在約150噸/日。

項目收入來(lái)源為垃圾處理服務(wù)費、發(fā)電收入及餐廚垃圾收運、處置費。2018-2020年度，首鋼環(huán)境營(yíng)業(yè)收入分別為6.24億元、7.65億元和9.57億元，凈利潤分別為0.49億元、0.61億元、0.75億元，業(yè)務(wù)規模和盈利規模不斷擴大。

2018-2020年度，首鋼環(huán)境現金及現金等價(jià)物余額穩步穩定，分別為1.94億元、2.58億元和4.16億元，其中經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現金流分別為0.15億元、2.13億元和1.61億元。2018年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現金流較小主要由于2017年預收了2018年上半年的垃圾處理服務(wù)費，2019年度起恢復至正常水平。項目主營(yíng)業(yè)務(wù)對接北京市生活垃圾，已簽署為期28年的《垃圾處理服務(wù)協(xié)議》和為期3年的《購售電合同》。

預計項目2021、2022年可供分配金額分別為1.14億元和1.02億元，現金流分派率分別為9.13%、8.17%。

值得注意的是，在基礎設施項目服務(wù)期或收費期屆滿(mǎn)后，首鋼集團或其指定關(guān)聯(lián)方有權優(yōu)先無(wú)償受讓項目公司股權、項目基礎資產(chǎn)，說(shuō)明該項目到期時(shí)的凈值趨于0。此外，項目的電費收入將在2029年開(kāi)始面臨國補退坡，如果沒(méi)有其他彌補措施，項目公司從2029年起每年營(yíng)業(yè)收入預計下降5000多萬(wàn)元。

2. 首創(chuàng )水務(wù)

“富國首創(chuàng )水務(wù)封閉式基礎設施證券投資基金”為污水處理類(lèi)項目，原始權益人為北京首創(chuàng )股份有限公司，基金管理人為富國基金，項目公司為深圳首創(chuàng )水務(wù)有限責任公司（“深圳首創(chuàng )”）和合肥十五里河首創(chuàng )水務(wù)有限責任公司（“合肥首創(chuàng )”）?；A資產(chǎn)包括深圳市福永、松崗、公明水質(zhì)凈化廠(chǎng)BOT特許經(jīng)營(yíng)項目（下稱(chēng)“深圳項目”）和合肥市十五里河污水處理廠(chǎng)PPP項目（下稱(chēng)“合肥項目”）。深圳項目的特許經(jīng)營(yíng)權分別在2031年和2033年陸續到期，合肥項目的特許經(jīng)營(yíng)權在2047年到期。

深圳項目的福永水廠(chǎng)設計規模為12.5萬(wàn)噸/日，松崗水廠(chǎng)設計規模為15萬(wàn)噸/日，公明水廠(chǎng)設計規模為10萬(wàn)噸/日。合肥項目共分為四期，其中一期項目設計規模為5萬(wàn)噸/日；二期項目設計規模為5萬(wàn)噸/日；三期項目設計規模為10萬(wàn)噸/日；四期項目設計規模為10萬(wàn)噸/日。

2018-2020年，深圳首創(chuàng )營(yíng)業(yè)收入分別為9,631.22萬(wàn)元、12,030.03萬(wàn)元和17,601.09萬(wàn)元，主營(yíng)業(yè)務(wù)為污水處理業(yè)務(wù)及滲濾液處理，其收入占營(yíng)收總額比重為100%。合肥首創(chuàng )營(yíng)業(yè)收入分別為1,201.60萬(wàn)元、7,896.83萬(wàn)元和9,628.91萬(wàn)元，其中主營(yíng)業(yè)務(wù)主要是污水處理業(yè)務(wù)，2018、2019年其收入占比為100%，2020年度新增污泥處理業(yè)務(wù)（占營(yíng)收比重為9.06%）。

2018-2020年，深圳首創(chuàng )經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現金流分別為4,976.86萬(wàn)元、6,025.98萬(wàn)元和12,002.01萬(wàn)元。深圳首創(chuàng )的營(yíng)業(yè)收入和經(jīng)營(yíng)凈現金流穩步上升。2018-2020年，合肥首創(chuàng )經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現金流分別為-129.78萬(wàn)元、5,899.44萬(wàn)元、5,980.29萬(wàn)元。合肥首創(chuàng )盈利與經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F金流受到合肥十五里河污水處理廠(chǎng)四期項目建設的影響，該工程現已竣工投運。

預計首創(chuàng )水務(wù)2021年、2022年可供分配金額分別為1.60億元和1.68億元，現金流分派率分別為8.74%、9.15%。存續期內全周期IRR預測值約為6%。