全康環(huán)保:摘要：以我國民間投資基礎設施項目的資本結構影響因素為研究對象，采用理論分析、文獻研究的方法對影響因素進(jìn)行梳理。通過(guò)問(wèn)卷調研，從企業(yè)的性質(zhì)、地域、規模與經(jīng)濟預期等方面對影響因素進(jìn)行多維度的對比分析，總結出不同視角下影響因素重要性差異的特點(diǎn)并探究其背后的深層原因，對相關(guān)政策的完善及基礎設施項目投融資實(shí)踐具有參考價(jià)值。

【作者簡(jiǎn)介】

伍迪，男，生于1988年，黑龍江大慶人，博士，高級工程師，中國國際工程咨詢(xún)有限公司研究中心副處長(cháng)，研究方向：政府和社會(huì )資本合作（PPP）、基礎設施投融資。

陳海清，女，生于1997年，福建寧德人，清華大學(xué)建設管理系碩士研究生，研究方向：政府和社會(huì )資本合作（PPP）。

王守清，男，生于1963年，福建寧化人，博士，教授，清華大學(xué)建設管理系教授暨清華大學(xué)PPP研究中心首席專(zhuān)家，研究方向：政府和社會(huì )資本合作（PPP）。

1 引言

隨著(zhù)我國城鎮化發(fā)展速度的不斷加快，基礎設施的投資建設需求也不斷增加。在目前傳統基建尚需進(jìn)一步完善、新基建發(fā)展利好的背景下，加強基礎設施建設不僅具有現實(shí)意義，更有戰略意義。然而，基礎設施項目往往投資規模較大，建設運營(yíng)周期較長(cháng)，給政府財政帶來(lái)了較大的壓力，因此基礎設施的發(fā)展需要充分發(fā)揮市場(chǎng)作用，支持多元主體參與投資建設?？梢灶A見(jiàn)，未來(lái)民間資本將會(huì )是我國基礎設施建設的重要主體。

在民間投資基礎設施項目的決策中，項目的資本結構是核心問(wèn)題之一?；A設施項目的資本結構，與廣義的資本結構不同，其對應的是項目公司中權益資本與債權資本的數量、比例關(guān)系以及具體構成來(lái)源。項目的資本結構不僅會(huì )影響項目的財務(wù)可行性，而且股東組成的不同也影響著(zhù)項目的成敗[1]。合理的資本結構安排能夠實(shí)現公平有效的風(fēng)險分擔和利益共享，提升投資效率[2]，是民間資本成功投資基礎設施項目的重要保障?，F有項目資本結構的相關(guān)研究，大多通過(guò)模擬或者建模，得出項目的最優(yōu)資本結構，較少有對資本結構影響因素的研究，因此本文將對基礎設施項目資本結構設計的影響因素開(kāi)展研究，從不同視角對其重要性進(jìn)行比較分析，同時(shí)研究結果還可以為我國固定資產(chǎn)投資項目資本金制度的調整和完善提供參考。

2 項目資本結構影響因素識別

對資本結構的理論研究歷經(jīng)了古典理論、現代理論和新資本結構理論三個(gè)階段。目前比較主流的理論有MM理論、權衡理論、啄序理論、代理成本理論、治理理論、信號傳遞理論等。依據上述理論，對于資本結構的決策，負債利息的稅盾作用、財務(wù)困境成本、代理成本、控制權及信息傳遞作用都是股東需要考慮的影響因素。

而對于投資基礎設施項目的民間資本而言，其決策會(huì )受到許多因素的影響。一方面包括成本、收益與風(fēng)險等常規的因素，另一方面由于基礎設施項目的性質(zhì)，還帶有行業(yè)的特點(diǎn)。李超、張水波[3]將軌道交通PPP項目的資本結構的影響因素分成政治經(jīng)濟制度、行業(yè)環(huán)境和項目特征三個(gè)方面。而Cai等[4]認為在分析影響因素時(shí)不僅要考慮項目的風(fēng)險，也要關(guān)注那些會(huì )對投資者產(chǎn)生激勵的因素，胡一石等[5]綜合考慮了宏觀(guān)經(jīng)濟、盈利能力、償債能力及干系人管理多方面，總結出7類(lèi)18個(gè)影響因素。

基于文獻總結[3-8]、理論分析并結合基礎設施項目的特點(diǎn)，本文總結了19個(gè)項目資本結構的影響因素，具體如表1所示。

3 調研過(guò)程與分析

3.1調研設計與實(shí)施

為了進(jìn)一步分析基礎設施項目資本結構的影響因素，本研究設計實(shí)施了專(zhuān)項調研。調研基于研究目標，利用李克特5點(diǎn)量表的方式來(lái)評估各個(gè)影響因素的重要程度。調研邀請受訪(fǎng)者基于實(shí)踐經(jīng)驗對過(guò)往項目資本結構設計過(guò)程中考慮到的因素進(jìn)行重要性評價(jià)。

經(jīng)過(guò)2019年11月至2020年2月間三輪問(wèn)卷發(fā)放，一共有63家參與我國基礎設施項目投資建設企業(yè)的管理人員參與，其具體信息如表2所示。受訪(fǎng)者所在企業(yè)有46家曾參與過(guò)PPP項目，各企業(yè)參與PPP項目的情況如表3所示?？梢钥闯鍪茉L(fǎng)者的單位性質(zhì)構成、實(shí)踐經(jīng)驗、地域分布等都較為合理，為進(jìn)一步研究分析奠定了良好的基礎。

3.2 調研結果與分析

基于問(wèn)卷數據，全體企業(yè)受訪(fǎng)者對影響因素重要性判斷的統計結果如表4所示。

基于全體企業(yè)的調研數據顯示，影響基礎設施項目資本結構決策比較重要的因素，大多與各種融資方式的成本與風(fēng)險有關(guān)，同時(shí)，獲取融資的難易及宏觀(guān)經(jīng)濟政策這兩個(gè)因素都反映了宏觀(guān)經(jīng)濟的整體形勢，說(shuō)明企業(yè)作為投資決策的主體，在決定項目資本結構時(shí)除了對風(fēng)險的考量，也對宏觀(guān)經(jīng)濟較為敏感，這與基礎設施項目的特點(diǎn)有關(guān)，基建項目普遍投資額偏大，企業(yè)投資十分依賴(lài)融資，為了優(yōu)化項目結構，提高利潤水平，融資渠道的難易與成本直接反映在項目的資本結構上。另一方面，MM理論中強調的負債的稅盾效應、行業(yè)平均水平，以及體現信號傳遞理論的消除供應商與政府的擔憂(yōu)等因素的重要性排序較低，表明這些因素對資本結構決策的影響較小。

不同類(lèi)型的企業(yè)在項目資本結構決策中考慮的因素可能不同。Nguyen等[10]發(fā)現企業(yè)的資本結構與企業(yè)規模、成長(cháng)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險等因素存在相關(guān)關(guān)系。也有案例也表明不同地區的PPP項目融資結構存在差異[6]。因此本文將從企業(yè)的性質(zhì)、地域、規模與經(jīng)濟預期等方面分類(lèi)討論資本結構影響因素重要性的差異。

3.2.1 不同類(lèi)型企業(yè)視角下項目資本結構影響因素差異

根據企業(yè)所有性質(zhì)不同，可以將受訪(fǎng)企業(yè)分為中央企業(yè)、地方國企和民營(yíng)企業(yè)三類(lèi)。由于企業(yè)的性質(zhì)不同會(huì )導致經(jīng)營(yíng)策略、資源優(yōu)勢乃至規模地位的不同，因此不同類(lèi)型的企業(yè)對民營(yíng)資本決策基礎設施項目資本結構的影響方面和因素的考慮程度也會(huì )有差異。不同類(lèi)型企業(yè)對項目資本結構影響因素的重視程度的統計結果如表5所示。

與整體平均水平相比，中央企業(yè)對項目資本結構的社會(huì )影響更為關(guān)注，其對股東利益的實(shí)現、利用股東能力等因素重視程度顯著(zhù)提升，這反映了中央企業(yè)經(jīng)營(yíng)策略的偏好：利用項目資本結構達到治理目的，保持股東的利益與財務(wù)彈性。而相反的，由于國有資本性質(zhì)且本身實(shí)力較強，在融資方面容易得到優(yōu)待，中央企業(yè)對于債權融資對信用的影響重視程度較低。

而地方國企在杠桿的成本和收益權衡之間更重視負債率過(guò)高帶來(lái)的成本與風(fēng)險。但是對于負債的效應本身，地方國企相比稅盾作用，更重視負債的杠桿效應。

民營(yíng)企業(yè)的影響因素偏好則反映了其對風(fēng)險的敏感性和市場(chǎng)的依賴(lài)性，在決定項目資本結構時(shí)十分重視負債可能帶來(lái)的風(fēng)險，同時(shí)市場(chǎng)情況與融資難易也很大程度上影響了項目的資本結構。與平均水平相比，民營(yíng)企業(yè)更為積極地參考行業(yè)平均水平以?xún)?yōu)化投資效率，降低風(fēng)險。

綜合比較不同類(lèi)型企業(yè)視角下影響因素的重要性差異，可以發(fā)現三種類(lèi)型的企業(yè)雖然都十分重視融資成本和負債風(fēng)險對資本結構的影響，但在經(jīng)營(yíng)策略和利益相關(guān)者管理方面存在一定的差異。中央企業(yè)更偏向投資者、政府和用戶(hù)，地方國企更偏向股東，民營(yíng)企業(yè)更偏向投資者和供應商。因此，政府在制定資本金制度時(shí)應充分考慮企業(yè)的不同性質(zhì)對合理資本結構的影響。同時(shí)地方國企的杠桿率本身較高，統計結果還反映其對杠桿效應的重視程度較強，因此在“去杠桿”過(guò)程中應進(jìn)一步加強對地方國有企業(yè)的限制。

3.2.2 不同地域企業(yè)視角下項目資本結構影響因素差異

根據企業(yè)業(yè)務(wù)常駐地不同，受訪(fǎng)企業(yè)可分為東部地區、中部地區和西部地區企業(yè)三類(lèi)（本次受訪(fǎng)對象沒(méi)有東北地區的企業(yè)人員）。不同地區的區位條件、政策支持傾向、資本市場(chǎng)的完善程度有所不同，因此地域因素也可能對調研結果產(chǎn)生影響。不同地域企業(yè)視角下項目資本結構影響因素的重要性差異的統計結果如表6所示。

東部地區企業(yè)決策時(shí)主要考慮的順序為負債風(fēng)險、融資成本、宏觀(guān)狀況。相比于整體平均水平，更重視負債的杠桿效應和稅盾效應，反映了其較為激進(jìn)的競爭策略。而中部地區企業(yè)在決策項目資本結構時(shí)十分關(guān)注資本結構對利益相關(guān)者、對融資難易的影響。這種現象與信號傳遞理論相符，某種程度上反映了中部地區企業(yè)在融資渠道上可能存在一些困難。西部地區企業(yè)在決策項目資本結構時(shí)考慮的方面較多，總體上看優(yōu)先考慮負債水平產(chǎn)生的風(fēng)險、成本與對利益相關(guān)方的影響，態(tài)度較為謹慎，與中部地區類(lèi)似，這可能與西部地區經(jīng)濟發(fā)展程度較低，資本市場(chǎng)不完善，企業(yè)融資面臨一定困難有關(guān)。

綜合比較不同地域企業(yè)的差異，可以發(fā)現不同地域企業(yè)在融資渠道難易、對利益相關(guān)者態(tài)度、經(jīng)營(yíng)策略差異上的區別受各地區經(jīng)濟發(fā)展程度、資本市場(chǎng)完善程度、政策扶持傾向的影響：第一，東部地區企業(yè)對提高債權人、投資者信心的重要性排名在三個(gè)地區中是最低的，而中部地區和西部地區的企業(yè)對這兩個(gè)因素的排名均較高。相較之下中部地區和西部地區的融資渠道不完善，企業(yè)融資難度大，故而在項目資本結構設計上更為顧慮投資者和債權人的想法，以降低融資難度。第二，行業(yè)平均負債水平的重要性排名自東向西逐步下降，這也從側面反映了三個(gè)地區的市場(chǎng)競爭強度與完善程度的差異。經(jīng)濟越發(fā)達的地區，市場(chǎng)競爭越激烈，同時(shí)信息的不對稱(chēng)性降低，企業(yè)對市場(chǎng)的依賴(lài)程度更強，因此為了制定更為合理的資本結構，獲得更好的項目持續性，企業(yè)更需要參考行業(yè)平均負債水平。

3.2.3 不同規模企業(yè)視角下項目資本結構影響因素差異

參考國家統計局公布的《統計上大中小微型企業(yè)劃分辦法（2017）》，可將本次受訪(fǎng)企業(yè)根據年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入規模劃分為大、中、小三個(gè)規模類(lèi)型。不同規模企業(yè)對項目資本結構影響因素的重視程度的統計結果如表7所示。

不同規模的企業(yè)在基礎設施項目資本結構決策時(shí)存在共性，優(yōu)先考慮的主要因素都是各種融資方式的成本、難易程度與風(fēng)險，然而橫向對比影響因素的重要性差異，可以發(fā)現：第一，隨著(zhù)企業(yè)規模的逐漸增大，企業(yè)對利用股東的專(zhuān)業(yè)特長(cháng)，規避委托風(fēng)險的重視水平逐漸增強。因為企業(yè)規模越大，股東實(shí)力一般也越強，而且在企業(yè)實(shí)力增強的過(guò)程中，在股東的選擇上更有主動(dòng)權，股東的專(zhuān)業(yè)能力配置也越完善。因此利用股東的專(zhuān)業(yè)特長(cháng)規避委托風(fēng)險能帶來(lái)的收益也越高。第二，對降低政府和供應商的擔憂(yōu)這兩個(gè)影響因素的重視水平隨著(zhù)企業(yè)規模增大而不斷降低。企業(yè)實(shí)力增強，政府和供應商對企業(yè)履行責任的信任水平也隨之增強，因其主要是基于企業(yè)綜合實(shí)力而做出信任水平判斷的。中小型規模的企業(yè)在融資的渠道和成本以及風(fēng)險控制能力上均弱于大型企業(yè)。因此企業(yè)在制定發(fā)展戰略中應充分考慮不同發(fā)展階段的競爭優(yōu)勢[11]，同時(shí)政府應根據企業(yè)規模不同而適當調整資本金最低水平，針對實(shí)力較弱的企業(yè)有一定的融資幫助，提高企業(yè)參與基礎設施項目意愿與能力。

3.2.4 不同經(jīng)濟預期企業(yè)視角下項目資本結構影響因素差異

不同的經(jīng)濟周期階段，宏觀(guān)經(jīng)濟條件有不同的特征，而外部的經(jīng)濟條件會(huì )嚴重影響企業(yè)的內部治理。因此本文根據企業(yè)因宏觀(guān)經(jīng)濟影響而預計的當年盈虧狀況，將其分為增長(cháng)盈利、不受影響、有所影響和嚴重影響四部分。根據不同經(jīng)濟預期的企業(yè)而分類(lèi)總結的企業(yè)對項目資本結構影響因素的重視程度的統計結果如表8所示。

處于增長(cháng)盈利預期的企業(yè)視角下，排名最高的資本結構影響因素包括融資成本、信用風(fēng)險等方面。即使企業(yè)對未來(lái)經(jīng)營(yíng)有著(zhù)良好預期，決定項目資本結構的最主要因素還是融資渠道獲取的難易程度。但預期能夠盈利的企業(yè)一般而言實(shí)力較強，應對宏觀(guān)經(jīng)濟的抗風(fēng)險能力也較強，因此政府、供應商、投資者對其的顧慮水平也較低，從而這些利益相關(guān)者的擔憂(yōu)不是企業(yè)決策項目資本結構的主要考慮因素。預計不受影響的企業(yè)對影響因素重要性判斷與全體企業(yè)的平均水平類(lèi)似，在決定項目資本結構時(shí)首要對風(fēng)險與成本進(jìn)行考量，還對投資者、供應商與股東的信任水平較為重視。當宏觀(guān)經(jīng)濟已經(jīng)對企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況產(chǎn)生一定影響時(shí)，企業(yè)在決策項目資本結構時(shí)雖然依舊最重視各種融資方式的成本，但對宏觀(guān)經(jīng)濟的變化更為敏感，同時(shí)對政策、法規、風(fēng)險重視程度較高，總體而言對負債的態(tài)度較為謹慎。而當企業(yè)受到宏觀(guān)經(jīng)濟形勢的嚴重影響時(shí)，宏觀(guān)經(jīng)濟情況成為最主要的考慮因素，此外對投資者信心的重視也反映了嚴重受影響的企業(yè)在融資方面可能存在一些困難，供應商與投資者是保證項目持續性的重要相關(guān)方，保持與其的良好關(guān)系也是改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的重要措施。

綜合比較不同經(jīng)濟預期的企業(yè)的差異，可以看出：第一，項目資本結構決策主要依據和傾向都隨著(zhù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)受宏觀(guān)經(jīng)濟的影響程度不同而發(fā)生變化。對宏觀(guān)經(jīng)濟政策的重視程度隨著(zhù)企業(yè)經(jīng)濟預期的轉壞而不斷提升，即企業(yè)經(jīng)營(yíng)越受宏觀(guān)經(jīng)濟形勢影響，對宏觀(guān)經(jīng)濟政策的敏感性便越強。這也反映了企業(yè)本身風(fēng)險抵御能力的強弱，抗風(fēng)險能力越強，受到宏觀(guān)經(jīng)濟的影響越弱，對經(jīng)濟政策變化的適應性越強。第二，無(wú)論是哪種經(jīng)濟預期的企業(yè)，對各種融資方式的成本和難易程度重要性排名均十分靠前，表明了目前影響企業(yè)決定基礎設施項目資本結構的主要因素還是融資難、融資貴的問(wèn)題。

4 結語(yǔ)

激發(fā)民間投資活力、優(yōu)化項目資本結構是增強我國基礎設施建設的重要保障，本文從不同角度對民間投資基礎設施項目資本結構的影響因素進(jìn)行總結與分析，研究發(fā)現企業(yè)在資本結構決策時(shí)整體上更多地關(guān)注資本結構本身的風(fēng)險與成本，而更少考慮資本結構對利益相關(guān)方的影響。

此外，企業(yè)所有制屬性、主營(yíng)業(yè)務(wù)所在地、企業(yè)規模及經(jīng)濟預期等方面對企業(yè)的決策偏好產(chǎn)生影響，原因主要反映在資本市場(chǎng)條件、融資渠道、風(fēng)險偏好、資源優(yōu)勢方面的差異上。因此，要鼓勵民間資本參與基礎設施建設，首要的任務(wù)是完善資本市場(chǎng)，拓寬融資渠道，降低融資難度與成本。在持續深化多層次資本市場(chǎng)建設，規范監管制度和評級體系，為民間資本提供制度保障的前提下，推進(jìn)基礎設施不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(REITs)、資產(chǎn)證券化、綠色金融等新型金融工具的完善，加強信息披露，為民間資本充分利用社會(huì )閑散資金提供渠道，并恰當的優(yōu)化發(fā)行手續，降低融資成本。

其次，針對不同地域、不同規模的企業(yè)，政府應進(jìn)一步完善中西部地區的區域經(jīng)濟體系建設，積極探索建立區域金融改革試點(diǎn)，并根據地區間經(jīng)濟水平與企業(yè)實(shí)力差異有側重的給予政策支持，如對中西部地區或中小型企業(yè)提供一定的降稅或退稅。配合針對性、分檔次的資本金制度，降低民間資本投資基礎設施項目的門(mén)檻，優(yōu)化市場(chǎng)準入環(huán)境。

最后，鑒于民營(yíng)企業(yè)的性質(zhì)特點(diǎn)與總體實(shí)力差異，政府可以制定一定的激勵措施，合理使用補貼與稅收優(yōu)惠等工具，鼓勵金融機構支持民營(yíng)企業(yè)投資基礎設施項目，同時(shí)在項目吸引投資時(shí)減少對民營(yíng)企業(yè)的歧視，打破民營(yíng)企業(yè)進(jìn)入的隱形壁壘，保障民間資本與國有資本的良性競爭，從而讓項目資本結構更為合理的同時(shí)也能激發(fā)民間資本參與基礎設施領(lǐng)域建設的積極性，實(shí)現社會(huì )資源的優(yōu)化配置。

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